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Une brève histoire des banques centrales

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Une banque centrale est le terme utilisé pour décrire l’autorité responsable des politiques qui affectent l’offre de monnaie et de crédit d’un pays. Plus précisément, une banque centrale utilise ses outils de politique monétaire – opérations d’open market, prêts à la fenêtre d’escompte, modifications des réserves obligatoires – pour influer sur les taux d’intérêt à court terme et la base monétaire (monnaie détenue par le public plus les réserves bancaires) et pour atteindre des objectifs politiques importants.

L’un des historiens de l’économie les plus éminents au monde explique les forces à l’origine du développement des banques centrales modernes, donnant un aperçu de leur rôle dans le système financier et l’économie.

Une banque centrale est le terme utilisé pour décrire l’autorité responsable des politiques qui affectent l’offre de monnaie et de crédit d’un pays. Plus précisément, une banque centrale utilise ses outils de politique monétaire – opérations d’open market, prêts à la fenêtre d’escompte, modifications des réserves obligatoires – pour affecter les taux d’intérêt à court terme et la base monétaire (monnaie détenue par le public plus les réserves bancaires) et pour atteindre des objectifs politiques importants.

La politique monétaire moderne a trois objectifs clés. Le premier et le plus important est la stabilité des prix ou la stabilité de la valeur de la monnaie. Aujourd’hui, cela signifie le maintien d’un taux d’inflation faible et durable. Le deuxième objectif est une économie réelle stable, souvent interprétée comme un taux d’emploi élevé et une croissance économique forte et durable. On peut aussi dire que la politique monétaire est censée lisser le cycle économique et compenser les chocs subis par l’économie. Le troisième objectif est la stabilité financière. Celle-ci englobe un système de paiement efficace et fonctionnant sans heurts, ainsi que la prévention des crises financières.

Les débuts

L’histoire de la banque centrale remonte au moins au XVIIe siècle, à la fondation de la première institution reconnue comme banque centrale, la Riksbank suédoise. Créée en 1668 sous la forme d’une banque par actions, elle avait pour mission de prêter des fonds au gouvernement et de servir de chambre de compensation pour le commerce. Quelques décennies plus tard (1694), la banque centrale la plus célèbre de l’époque, la Banque d’Angleterre, a été fondée, également sous la forme d’une société par actions, pour acheter la dette publique. D’autres banques centrales ont été créées plus tard en Europe à des fins similaires, bien que certaines aient été établies pour faire face à la désorganisation monétaire. Par exemple, la Banque de France a été créée par Napoléon en 1800 pour stabiliser la monnaie après l’hyperinflation du papier-monnaie pendant la Révolution française, ainsi que pour aider au financement du gouvernement. Les premières banques centrales émettaient des billets privés qui servaient de monnaie, et elles avaient souvent le monopole de cette émission de billets.

Alors que ces premières banques centrales aidaient à financer la dette de l’État, elles étaient aussi des entités privées qui exerçaient des activités bancaires. Parce qu’elles détenaient les dépôts d’autres banques, elles en sont venues à servir de banques pour les banquiers, facilitant les transactions entre les banques ou fournissant d’autres services bancaires. Elles sont devenues le dépositaire de la plupart des banques du système bancaire en raison de leurs importantes réserves et de leurs vastes réseaux de banques correspondantes. Ces facteurs leur ont permis de devenir le prêteur de dernier recours en cas de crise financière. En d’autres termes, elles sont devenues prêtes à fournir des liquidités d’urgence à leurs correspondants en cas de détresse financière.

Transition

Le Système fédéral de réserve appartient à une vague plus tardive de banques centrales, qui sont apparues au tournant du XXe siècle. Ces banques ont été créées principalement pour consolider les divers instruments que les gens utilisaient comme monnaie et pour assurer la stabilité financière. Beaucoup ont également été créées pour gérer l’étalon-or, auquel la plupart des pays adhéraient.

L’étalon-or, qui a prévalu jusqu’en 1914, signifiait que chaque pays définissait sa monnaie en fonction d’un poids fixe d’or. Les banques centrales détenaient d’importantes réserves d’or pour s’assurer que leurs billets pouvaient être convertis en or, comme l’exigeait leur charte. Lorsque leurs réserves diminuaient en raison d’un déficit de la balance des paiements ou de circonstances nationales défavorables, elles augmentaient leurs taux d’escompte (les taux d’intérêt auxquels elles prêtaient de l’argent aux autres banques). Ce faisant, elles augmentaient les taux d’intérêt de manière plus générale, ce qui attirait les investissements étrangers, faisant ainsi entrer plus d’or dans le pays.

Les banques centrales adhéraient à la règle de l’étalon-or consistant à maintenir la convertibilité de l’or au-dessus de toute autre considération. La convertibilité de l’or servait d’ancrage nominal à l’économie. Autrement dit, la quantité de monnaie que les banques pouvaient fournir était limitée par la valeur de l’or qu’elles détenaient en réserve, ce qui déterminait à son tour le niveau des prix en vigueur. Et comme le niveau des prix était lié à une marchandise connue dont la valeur à long terme était déterminée par les forces du marché, les attentes concernant le niveau futur des prix y étaient également liées. En un sens, les premières banques centrales étaient fermement engagées dans la stabilité des prix. Elles ne se préoccupaient pas trop de l’un des objectifs modernes de la banque centrale – la stabilité de l’économie réelle – parce qu’elles étaient contraintes par leur obligation d’adhérer à l’étalon-or.

Les banques centrales de cette époque ont également appris à agir comme des prêteurs de dernier recours en période de stress financier – lorsque des événements tels que de mauvaises récoltes, des défaillances de chemins de fer ou des guerres précipitaient une ruée vers les liquidités (au cours de laquelle les déposants couraient vers leurs banques et tentaient de convertir leurs dépôts en espèces). La leçon a commencé au début du XIXe siècle, à la suite de la réponse habituelle de la Banque d’Angleterre à de telles paniques. À l’époque, la Banque (et d’autres banques centrales européennes) protégeait souvent d’abord ses propres réserves d’or, refusant ainsi ses correspondants dans le besoin. Cette façon de faire a précipité les grandes paniques de 1825, 1837, 1847 et 1857, et a donné lieu à de sévères critiques à l’encontre de la Banque. En réponse, la Banque a adopté la « doctrine de la responsabilité », proposée par l’écrivain économique Walter Bagehot, qui exigeait que la Banque subordonne son intérêt privé à l’intérêt public du système bancaire dans son ensemble. La Banque a commencé à suivre la règle de Bagehot, qui consistait à prêter librement sur la base de toute garantie solide offerte – mais à un taux de pénalité (c’est-à-dire au-dessus des taux du marché) pour éviter le risque moral. La banque a bien appris sa leçon. Aucune crise financière ne s’est produite en Angleterre pendant près de 150 ans après 1866. Ce n’est qu’en août 2007 que le pays a connu sa prochaine crise.

L’expérience américaine est des plus intéressantes. Ils avaient deux banques centrales au début du XIXe siècle, la Banque des États-Unis (1791-1811) et une deuxième Banque des États-Unis (1816-1836). Toutes deux ont été créées sur le modèle de la Banque d’Angleterre, mais contrairement aux Britanniques, les Américains nourrissaient une méfiance profonde à l’égard de toute concentration du pouvoir financier en général, et des banques centrales en particulier, de sorte que dans chaque cas, les chartes n’ont pas été renouvelées.

S’ensuit une période de 80 ans caractérisée par une instabilité financière considérable. Entre 1836 et le début de la guerre de Sécession – une période connue sous le nom d’ère de la banque libre – les États ont permis une entrée virtuellement libre dans le secteur bancaire avec une réglementation minimale. Tout au long de cette période, les banques ont fréquemment fait faillite et plusieurs paniques bancaires se sont produites. Le système de paiement était notoirement inefficace, avec des milliers de billets de banque d’État d’apparence différente et des contrefaçons en circulation. En réaction, le gouvernement a créé le système bancaire national pendant la guerre de Sécession. Bien que ce système ait amélioré l’efficacité du système de paiement en fournissant une monnaie uniforme basée sur des billets de banque nationaux, il n’offrait toujours pas de prêteur en dernier ressort, et l’époque était émaillée de graves paniques bancaires.

La crise de 1907 a été la goutte d’eau qui a fait déborder le vase. Elle a conduit à la création de la Réserve fédérale en 1913, qui a reçu le mandat de fournir une monnaie uniforme et élastique (c’est-à-dire qui s’adapte aux mouvements saisonniers, cycliques et séculaires de l’économie) et de servir de prêteur de dernier ressort.

La genèse des objectifs de la banque centrale moderne

Avant 1914, les banques centrales n’attachaient pas une grande importance à l’objectif de maintenir la stabilité de l’économie nationale. Cela a changé après la Première Guerre mondiale, lorsqu’elles ont commencé à se préoccuper de l’emploi, de l’activité réelle et du niveau des prix. Cette évolution reflétait un changement dans l’économie politique de nombreux pays : le droit de vote s’étendait, les mouvements syndicaux se développaient et des restrictions à la migration étaient mises en place. Dans les années 1920, la Fed a commencé à se concentrer à la fois sur la stabilité externe (ce qui signifiait garder un œil sur les réserves d’or, car les États-Unis étaient toujours sur l’étalon-or) et sur la stabilité interne (ce qui signifiait garder un œil sur les prix, la production et l’emploi). Mais tant que l’étalon-or prévalait, les objectifs externes dominaient.

Malheureusement, la politique monétaire de la Fed a entraîné de graves problèmes dans les années 1920 et 1930. Lorsqu’il s’agissait de gérer la quantité de monnaie de la nation, la Fed suivait un principe appelé la doctrine des billets réels. Selon cette doctrine, la quantité d’argent nécessaire à l’économie serait naturellement fournie tant que les banques de réserve ne prêteraient des fonds que lorsque les banques présenteraient des billets de trésorerie éligibles et auto-liquidables comme garantie. L’un des corollaires de la doctrine des bons réels était que la Fed ne devait pas autoriser les prêts bancaires à financer la spéculation boursière, ce qui explique pourquoi elle a suivi une politique de rigueur en 1928 pour compenser le boom de Wall Street. Cette politique a entraîné le début de la récession en août 1929 et le krach en octobre. Ensuite, face à une série de paniques bancaires entre 1930 et 1933, la Fed n’a pas réussi à agir en tant que prêteur en dernier ressort. En conséquence, la masse monétaire s’est effondrée, et une déflation et une dépression massives ont suivi. La Fed a commis une erreur parce que la doctrine des bons réels l’a amenée à interpréter les faibles taux d’intérêt nominaux à court terme qui prévalaient comme un signe d’aisance monétaire, et ils croyaient qu’aucune banque n’avait besoin de fonds parce que très peu de banques membres se présentaient au guichet d’escompte.

Après la Grande Dépression, le Système fédéral de réserve a été réorganisé. Les lois bancaires de 1933 et 1935 ont fait passer définitivement le pouvoir des banques de réserve au conseil des gouverneurs. La Fed a retrouvé son indépendance vis-à-vis du Trésor en 1951, date à laquelle elle a commencé à suivre une politique anticyclique délibérée sous la direction de William McChesney Martin. Au cours des années 1950, cette politique a permis d’atténuer plusieurs récessions et de maintenir une faible inflation. À l’époque, les États-Unis et les autres pays avancés faisaient partie du système de Bretton Woods, en vertu duquel les États-Unis fixaient le dollar à l’or à 35 dollars l’once et les autres pays au dollar. Le lien à l’or a peut-être reporté une partie de la crédibilité d’un ancrage nominal et a contribué à maintenir l’inflation à un faible niveau.

Le tableau a radicalement changé dans les années 1960, lorsque la Fed a commencé à suivre une politique de stabilisation plus activiste. Au cours de cette décennie, elle a déplacé ses priorités d’une inflation faible vers un emploi élevé. Parmi les raisons possibles, on peut citer l’adoption des idées keynésiennes et la croyance dans le compromis de la courbe de Phillips entre inflation et chômage. La conséquence de ce changement de politique a été l’accumulation de pressions inflationnistes de la fin des années 1960 à la fin des années 1970. Les causes de la Grande Inflation font encore l’objet de débats, mais cette période est reconnue comme l’un des points les plus bas de l’histoire de la Fed. L’influence restrictive de l’ancre nominale a disparu et, pendant les deux décennies suivantes, les anticipations d’inflation se sont envolées.

L’inflation a pris fin avec la thérapie de choc de Paul Volcker de 1979 à 1982, qui a impliqué un resserrement monétaire et la hausse des taux d’intérêt directeurs à deux chiffres. Le choc Volcker a conduit à une forte récession, mais il a réussi à briser le dos des attentes d’inflation élevées. Au cours des décennies suivantes, l’inflation a sensiblement diminué et est restée faible depuis lors. Depuis le début des années 1990, la Fed a suivi une politique de ciblage implicite de l’inflation, en utilisant le taux des fonds fédéraux comme instrument de politique. À de nombreux égards, le régime politique actuellement suivi fait écho au principe de convertibilité de l’étalon-or, dans le sens où le public a fini par croire à la crédibilité de l’engagement de la Fed en faveur d’une faible inflation.

Une force clé dans l’histoire de la banque centrale a été l’indépendance de la banque centrale. Les premières banques centrales étaient privées et indépendantes. Elles dépendaient du gouvernement pour maintenir leurs chartes, mais étaient autrement libres de choisir leurs propres outils et politiques. Leurs objectifs étaient limités par la convertibilité de l’or. Au vingtième siècle, la plupart de ces banques centrales ont été nationalisées et ont complètement perdu leur indépendance. Leurs politiques étaient dictées par les autorités fiscales. La Fed a retrouvé son indépendance après 1951, mais son indépendance n’est pas absolue. Elle doit rendre des comptes au Congrès, qui a le pouvoir de modifier en dernier ressort la loi sur la Réserve fédérale. Les autres banques centrales ont dû attendre les années 1990 pour retrouver leur indépendance.

Stabilité financière

Un rôle de plus en plus important pour les banques centrales est la stabilité financière. L’évolution de cette responsabilité a été similaire dans les pays avancés. À l’époque de l’étalon-or, les banques centrales ont développé une fonction de prêteur en dernier ressort, selon la règle de Bagehot. Mais les systèmes financiers sont devenus instables entre les deux guerres mondiales, avec des crises bancaires de grande ampleur au début des années 1920 et dans les années 1930. L’expérience de la Fed fut la pire. À l’époque, la réponse aux crises bancaires en Europe consistait généralement à renflouer les banques en difficulté avec des fonds publics. Cette approche a été adoptée plus tard par les États-Unis avec la Reconstruction Finance Corporation, mais à une échelle limitée. Après la Dépression, tous les pays ont mis en place un filet de sécurité financière, comprenant une assurance des dépôts et une réglementation lourde incluant des plafonds de taux d’intérêt et des pare-feu entre les institutions financières et commerciales. En conséquence, il n’y a pas eu de crises bancaires de la fin des années 1930 jusqu’au milieu des années 1970, nulle part dans le monde avancé.

Cela a changé de façon spectaculaire dans les années 1970. La Grande Inflation a sapé les plafonds de taux d’intérêt et inspiré des innovations financières destinées à contourner les plafonds et autres restrictions. Ces innovations ont conduit à la déréglementation et à une concurrence accrue. L’instabilité bancaire est réapparue aux États-Unis et à l’étranger, avec des exemples de perturbations financières à grande échelle comme les faillites de Franklin National en 1974 et de Continental Illinois en 1984 et la crise de l’épargne et du crédit dans les années 1980. La réaction à ces perturbations a été de renflouer les banques considérées comme trop importantes pour faire faillite, une réaction qui a probablement accru la possibilité d’un aléa moral. Beaucoup de ces problèmes ont été résolus par la loi de 1980 sur la déréglementation des institutions de dépôt et le contrôle monétaire et par les accords de Bâle I, qui ont mis l’accent sur la détention de capital bancaire comme moyen d’encourager un comportement prudent.

Un autre problème qui a resurgi à l’époque moderne est celui des booms et des busts d’actifs. Les booms boursiers et immobiliers sont souvent associés à la phase d’expansion du cycle économique, et les busts déclenchent souvent des ralentissements économiques. La politique orthodoxe des banques centrales consiste à ne pas désamorcer les booms avant qu’ils ne se transforment en busts, de peur de déclencher une récession, mais à réagir après le buste et à fournir d’abondantes liquidités pour protéger les systèmes de paiement et les systèmes bancaires. C’est la politique suivie par Alan Greenspan après le krach boursier de 1987. C’est également la politique suivie plus tard lors des crises financières naissantes des années 1990 et 2000. Idéalement, les politiques devraient supprimer l’excès de liquidités une fois que la menace de crise est passée.

Défis pour l’avenir

Le principal défi que je vois pour les banques centrales à l’avenir sera d’équilibrer leurs trois objectifs politiques. L’objectif principal de la banque centrale est d’assurer la stabilité des prix (actuellement considérée comme une faible inflation sur une longue période). Pour atteindre cet objectif, il faut être crédible. En d’autres termes, les gens doivent croire que la banque centrale durcira sa politique en cas de menace d’inflation. Cette conviction doit être étayée par des actions. C’était le cas au milieu des années 1990, lorsque la Fed a resserré sa politique en réponse à une crainte d’inflation. Une telle stratégie peut être grandement améliorée par une bonne communication.

Le deuxième objectif de la politique est la stabilité et la croissance de l’économie réelle. Des preuves considérables suggèrent qu’une faible inflation est associée à une meilleure croissance et à de meilleures performances macroéconomiques globales. Néanmoins, de gros chocs surviennent toujours, menaçant de faire dérailler l’économie de son chemin de croissance. Lorsque de telles situations menacent, la recherche suggère également que la banque centrale devrait s’écarter temporairement de son objectif d’inflation à long terme et assouplir sa politique monétaire pour contrebalancer les forces de récession. En outre, si les agents du marché croient en la crédibilité à long terme de l’engagement de la banque centrale en faveur d’une faible inflation, la réduction des taux d’intérêt directeurs n’engendrera pas d’attentes d’inflation élevées. Une fois que la récession est évitée ou a joué son rôle, la banque centrale doit relever les taux et revenir à son objectif de faible inflation.

Le troisième objectif politique est la stabilité financière. La recherche a montré qu’elle sera également améliorée dans un environnement de faible inflation, bien que certains économistes soutiennent que les booms de prix des actifs sont engendrés dans un tel environnement. Dans le cas d’une crise financière naissante, comme celle qui vient de se produire en août 2007, l’opinion actuelle est que la politique à suivre devrait consister à fournir toutes les liquidités nécessaires pour apaiser les craintes du marché monétaire. Une fenêtre d’escompte ouverte et l’acceptation de toute garantie solide offerte sont considérées comme la bonne prescription. En outre, les fonds devraient être offerts à un taux de pénalité. La Fed a suivi ces règles en septembre 2007, bien qu’il ne soit pas clair si les fonds ont été fournis à un taux de pénalité. Une fois la crise terminée, ce qui est généralement le cas en quelques jours ou semaines, la banque centrale doit supprimer l’excès de liquidités et revenir à son objectif d’inflation.

La Réserve fédérale a suivi cette stratégie après le passage à l’an 2000. Lorsqu’aucune crise financière ne s’est produite, elle a rapidement retiré l’injection massive de liquidités qu’elle avait fournie. En revanche, après avoir fourni des fonds à la suite des attentats du 11 septembre 2001 et de l’effondrement technologique de 2001, elle a permis que les fonds supplémentaires restent sur le marché monétaire une fois la menace de crise écartée. Si les marchés n’avaient pas été perfusés avec autant de liquidités pendant si longtemps, les taux d’intérêt n’auraient pas été aussi bas ces dernières années qu’ils l’ont été, et le boom immobilier n’aurait peut-être pas pris autant d’ampleur.

Un deuxième défi lié au premier consiste pour la banque centrale à se tenir au courant des innovations financières, qui peuvent faire dérailler la stabilité financière. Les innovations sur les marchés financiers sont un défi à relever, car elles représentent des tentatives de contourner la réglementation ainsi que de réduire les coûts de transaction et de renforcer l’effet de levier. La récente crise des subprimes illustre bien ce danger, car de nombreux problèmes ont été causés par des produits dérivés créés pour regrouper des prêts hypothécaires de qualité douteuse avec des prêts de meilleure qualité, afin que les instruments puissent être déchargés des bilans des banques commerciales et d’investissement. Cette stratégie, conçue pour dissiper le risque, peut s’être retournée contre elle en raison de l’opacité des nouveaux instruments.

Un troisième défi auquel est confrontée la Réserve fédérale en particulier est de savoir si elle doit adopter un objectif explicite de ciblage de l’inflation comme la Banque d’Angleterre, la Banque du Canada et d’autres banques centrales. Les avantages d’une telle démarche sont qu’elle simplifie la politique et la rend plus transparente, ce qui facilite la communication avec le public et renforce la crédibilité. Cependant, il pourrait être difficile de combiner un objectif explicite avec le double mandat de la Fed, à savoir la stabilité des prix et un niveau d’emploi élevé.

Un quatrième défi pour toutes les banques centrales est de tenir compte de la mondialisation et d’autres évolutions du côté de l’offre, telles que l’instabilité politique et les chocs pétroliers et autres, qui échappent à leur contrôle mais qui peuvent affecter les prix mondiaux et nationaux.

Le dernier défi que je souhaite mentionner concerne la question de savoir si le ciblage implicite ou explicite de l’inflation devrait être remplacé par un ciblage du niveau des prix, selon lequel l’inflation serait maintenue à zéro pour cent. Des recherches ont montré qu’un niveau de prix peut être la cible supérieure, car elle évite le problème de la dérive de base (où l’on laisse l’inflation se cumuler), et elle présente également moins d’incertitude sur les prix à long terme. L’inconvénient est que les chocs de récession peuvent provoquer une déflation, c’est-à-dire une baisse du niveau des prix. Cette possibilité ne devrait pas être un problème si l’ancrage nominal est crédible, car le public se rendrait compte que les épisodes inflationnistes et déflationnistes sont transitoires et que les prix reviendront toujours à leur moyenne, c’est-à-dire vers la stabilité.

Il est peu probable qu’une telle stratégie soit adoptée dans un avenir proche, car les banques centrales craignent que la déflation échappe à tout contrôle ou soit associée à une récession en raison des rigidités nominales. En outre, la transition impliquerait de réduire les anticipations d’inflation à partir du plateau actuel d’environ 2 %, ce qui impliquerait probablement d’organiser délibérément une récession – une politique qui ne sera sans doute jamais populaire.

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