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Breve storia delle banche centrali

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Una banca centrale è il termine usato per descrivere l’autorità responsabile delle politiche che influenzano l’offerta di denaro e credito di un paese. Più specificamente, una banca centrale usa i suoi strumenti di politica monetaria – operazioni di mercato aperto, prestiti alla finestra di sconto, cambiamenti nei requisiti di riserva – per influenzare i tassi di interesse a breve termine e la base monetaria (valuta detenuta dal pubblico più le riserve bancarie) e per raggiungere importanti obiettivi politici.

Uno dei più importanti storici economici del mondo spiega le forze alla base dello sviluppo delle moderne banche centrali, fornendo una visione del loro ruolo nel sistema finanziario e nell’economia.

Una banca centrale è il termine usato per descrivere l’autorità responsabile delle politiche che influenzano l’offerta di denaro e credito di un paese. Più specificamente, una banca centrale usa i suoi strumenti di politica monetaria – operazioni di mercato aperto, prestiti alla finestra di sconto, cambiamenti nei requisiti di riserva – per influenzare i tassi di interesse a breve termine e la base monetaria (la valuta detenuta dal pubblico più le riserve bancarie) e per raggiungere importanti obiettivi politici.

Ci sono tre obiettivi chiave della politica monetaria moderna. Il primo e più importante è la stabilità dei prezzi o la stabilità del valore della moneta. Oggi questo significa mantenere un tasso di inflazione basso e sostenuto. Il secondo obiettivo è un’economia reale stabile, spesso interpretato come alta occupazione e crescita economica elevata e sostenibile. Un altro modo per dirlo è dire che la politica monetaria dovrebbe smussare il ciclo economico e compensare gli shock all’economia. Il terzo obiettivo è la stabilità finanziaria. Questo comprende un sistema di pagamenti efficiente e senza intoppi e la prevenzione delle crisi finanziarie.

Inizi

La storia delle banche centrali risale almeno al XVII secolo, alla fondazione della prima istituzione riconosciuta come banca centrale, la Riksbank svedese. Fondata nel 1668 come una banca per azioni, fu fondata per prestare fondi al governo e per agire come camera di compensazione per il commercio. Qualche decennio dopo (1694), la più famosa banca centrale dell’epoca, la Banca d’Inghilterra, fu fondata anch’essa come società per azioni per acquistare il debito pubblico. Altre banche centrali furono istituite più tardi in Europa per scopi simili, anche se alcune furono create per affrontare il disordine monetario. Per esempio, la Banque de France fu istituita da Napoleone nel 1800 per stabilizzare la moneta dopo l’iperinflazione della carta moneta durante la Rivoluzione Francese, così come per aiutare le finanze del governo. Le prime banche centrali emettevano banconote private che servivano come moneta, e spesso avevano il monopolio dell’emissione di tali banconote.

Mentre queste prime banche centrali aiutavano a finanziare il debito del governo, erano anche entità private che svolgevano attività bancarie. Poiché detenevano i depositi di altre banche, venivano a servire come banche per i banchieri, facilitando le transazioni tra banche o fornendo altri servizi bancari. Divennero il depositario della maggior parte delle banche del sistema bancario grazie alle loro grandi riserve e alle estese reti di banche corrispondenti. Questi fattori permisero loro di diventare il prestatore di ultima istanza di fronte a una crisi finanziaria. In altre parole, divennero disposte a fornire liquidità di emergenza ai loro corrispondenti in tempi di difficoltà finanziarie.

Transizione

Il Federal Reserve System appartiene ad una successiva ondata di banche centrali, emerse a cavallo del ventesimo secolo. Queste banche furono create principalmente per consolidare i vari strumenti che la gente usava per la valuta e per fornire stabilità finanziaria. Molte furono create anche per gestire il gold standard, al quale la maggior parte dei paesi aderì.

Il gold standard, che prevalse fino al 1914, significava che ogni paese definiva la propria valuta in termini di un peso fisso di oro. Le banche centrali tenevano grandi riserve d’oro per assicurare che le loro banconote potessero essere convertite in oro, come era richiesto dai loro statuti. Quando le loro riserve diminuivano a causa di un deficit della bilancia dei pagamenti o di circostanze interne avverse, alzavano i loro tassi di sconto (i tassi di interesse ai quali prestavano denaro alle altre banche). Così facendo, i tassi d’interesse aumentavano più in generale, il che a sua volta attirava gli investimenti stranieri, portando così più oro nel paese.

Le banche centrali aderirono alla regola del gold standard di mantenere la convertibilità dell’oro al di sopra di ogni altra considerazione. La convertibilità dell’oro serviva come ancora nominale dell’economia. Cioè, la quantità di denaro che le banche potevano fornire era limitata dal valore dell’oro che tenevano in riserva, e questo a sua volta determinava il livello prevalente dei prezzi. E poiché il livello dei prezzi era legato a un bene noto il cui valore a lungo termine era determinato dalle forze di mercato, anche le aspettative sul futuro livello dei prezzi erano legate ad esso. In un certo senso, le prime banche centrali erano fortemente impegnate nella stabilità dei prezzi. Non si preoccupavano troppo di uno degli obiettivi moderni delle banche centrali – la stabilità dell’economia reale – perché erano vincolate dal loro obbligo di aderire al gold standard.

Le banche centrali di quest’epoca impararono anche ad agire come prestatori di ultima istanza in tempi di stress finanziario, quando eventi come cattivi raccolti, inadempienze delle ferrovie o guerre facevano precipitare una corsa alla liquidità (in cui i depositanti correvano alle loro banche e cercavano di convertire i loro depositi in contanti). La lezione iniziò all’inizio del diciannovesimo secolo come conseguenza della risposta di routine della Banca d’Inghilterra a tali panici. A quel tempo, la Banca (e altre banche centrali europee) spesso proteggevano prima le loro riserve d’oro, allontanando i loro corrispondenti in difficoltà. Così facendo precipitò i grandi panici del 1825, 1837, 1847 e 1857, e portò a severe critiche nei confronti della Banca. In risposta, la Banca adottò la “dottrina della responsabilità”, proposta dallo scrittore economico Walter Bagehot, che richiedeva alla Banca di sussumere il suo interesse privato all’interesse pubblico del sistema bancario nel suo complesso. La Banca iniziò a seguire la regola di Bagehot, che consisteva nel prestare liberamente sulla base di qualsiasi garanzia solida offerta, ma ad un tasso di penalizzazione (cioè, al di sopra dei tassi di mercato) per prevenire il rischio morale. La banca imparò bene la lezione. Nessuna crisi finanziaria si verificò in Inghilterra per quasi 150 anni dopo il 1866. Fu solo nell’agosto 2007 che il paese sperimentò la sua prossima crisi.

L’esperienza degli Stati Uniti fu molto interessante. Aveva due banche centrali all’inizio del XIX secolo, la Banca degli Stati Uniti (1791-1811) e una seconda Banca degli Stati Uniti (1816-1836). Entrambe furono istituite sul modello della Banca d’Inghilterra, ma a differenza degli inglesi, gli americani nutrivano una profonda sfiducia verso qualsiasi concentrazione di potere finanziario in generale, e verso le banche centrali in particolare, così che in ogni caso le carte non furono rinnovate.

Seguì un periodo di 80 anni caratterizzato da una notevole instabilità finanziaria. Tra il 1836 e l’inizio della guerra civile – un periodo conosciuto come l’Era del Free Banking – gli stati permisero un ingresso virtualmente libero nel settore bancario con una regolamentazione minima. Per tutto il periodo, le banche fallirono frequentemente e si verificarono diversi panici bancari. Il sistema dei pagamenti era notoriamente inefficiente, con migliaia di banconote di stato dall’aspetto diverso e contraffatte in circolazione. In risposta, il governo creò il sistema bancario nazionale durante la Guerra Civile. Mentre il sistema migliorava l’efficienza del sistema dei pagamenti fornendo una valuta uniforme basata su banconote nazionali, non forniva ancora un prestatore di ultima istanza, e l’epoca era piena di gravi panici bancari.

La crisi del 1907 fu la goccia che fece traboccare il vaso. Essa portò alla creazione della Federal Reserve nel 1913, alla quale fu dato il mandato di fornire una valuta uniforme ed elastica (cioè, una che si adattasse ai movimenti stagionali, ciclici e secolari dell’economia) e di servire come prestatore di ultima istanza.

La genesi dei moderni obiettivi delle banche centrali

Prima del 1914, le banche centrali non attribuivano grande importanza all’obiettivo di mantenere la stabilità dell’economia nazionale. Questo cambiò dopo la prima guerra mondiale, quando iniziarono a preoccuparsi dell’occupazione, dell’attività reale e del livello dei prezzi. Il cambiamento rifletteva un cambiamento nell’economia politica di molti paesi – il suffragio si stava espandendo, i movimenti di lavoro stavano aumentando, e le restrizioni sulla migrazione venivano stabilite. Negli anni ’20, la Fed cominciò a concentrarsi sia sulla stabilità esterna (il che significava tenere d’occhio le riserve d’oro, perché gli Stati Uniti erano ancora sul gold standard) sia sulla stabilità interna (che significava tenere d’occhio i prezzi, la produzione e l’occupazione). Ma finché il gold standard prevaleva, gli obiettivi esterni dominavano.

Sfortunatamente, la politica monetaria della Fed portò a seri problemi negli anni ’20 e ’30. Quando si trattava di gestire la quantità di denaro della nazione, la Fed seguiva un principio chiamato dottrina delle banconote reali. La dottrina sosteneva che la quantità di denaro necessaria all’economia sarebbe stata naturalmente fornita finché le Reserve Banks avessero prestato fondi solo quando le banche avessero presentato in garanzia carta commerciale autoliquidante. Un corollario della dottrina delle banconote reali era che la Fed non doveva permettere che i prestiti bancari finanziassero la speculazione del mercato azionario, il che spiega perché nel 1928 seguì una politica restrittiva per compensare il boom di Wall Street. Questa politica portò all’inizio della recessione nell’agosto 1929 e al crollo in ottobre. Poi, di fronte a una serie di panico bancario tra il 1930 e il 1933, la Fed non è riuscita ad agire come prestatore di ultima istanza. Come risultato, l’offerta di denaro crollò, e seguirono una massiccia deflazione e depressione. La Fed sbagliò perché la dottrina dei conti reali la portò a interpretare i prevalenti bassi tassi di interesse nominali a breve termine come un segno di facilità monetaria, e credeva che nessuna banca avesse bisogno di fondi perché pochissime banche aderenti si presentavano allo sportello di sconto.

Dopo la Grande Depressione, il Federal Reserve System fu riorganizzato. Le leggi bancarie del 1933 e del 1935 spostarono definitivamente il potere dalle Reserve Banks al Board of Governors. Inoltre, la Fed fu resa sottomessa al Tesoro.
La Fed riacquistò la sua indipendenza dal Tesoro nel 1951, dopodiché iniziò a seguire una deliberata politica anticiclica sotto la direzione di William McChesney Martin. Durante gli anni ’50 questa politica ebbe un discreto successo nel migliorare diverse recessioni e nel mantenere bassa l’inflazione. A quel tempo, gli Stati Uniti e gli altri paesi avanzati facevano parte del sistema di Bretton Woods, secondo il quale gli Stati Uniti legavano il dollaro all’oro a 35 dollari per oncia e gli altri paesi al dollaro. Il legame con l’oro può aver riportato parte della credibilità di un’ancora nominale e ha contribuito a mantenere bassa l’inflazione.

Il quadro cambiò drammaticamente negli anni ’60 quando la Fed iniziò a seguire una politica di stabilizzazione più attiva. In questo decennio ha spostato le sue priorità da una bassa inflazione verso un’alta occupazione. Le possibili ragioni includono l’adozione di idee keynesiane e la credenza nel trade-off della curva di Phillips tra inflazione e disoccupazione. La conseguenza del cambiamento di politica fu l’accumulo di pressioni inflazionistiche dalla fine degli anni ’60 fino alla fine degli anni ’70. Le cause della Grande Inflazione sono ancora oggetto di dibattito, ma l’epoca è nota come uno dei punti più bassi nella storia della Fed. L’influenza contenitiva dell’ancora nominale scomparve, e per i due decenni successivi, le aspettative di inflazione presero il volo.

L’inflazione finì con la terapia d’urto di Paul Volcker dal 1979 al 1982, che comportò una stretta monetaria e l’innalzamento dei tassi di interesse di policy a due cifre. Lo shock di Volcker portò ad una forte recessione, ma riuscì a spezzare la schiena delle alte aspettative di inflazione. Nei decenni successivi, l’inflazione è diminuita significativamente e da allora è rimasta bassa. Dall’inizio degli anni ’90 la Fed ha seguito una politica di targeting implicito dell’inflazione, usando il tasso dei fondi federali come strumento politico. Per molti aspetti, il regime di politica attualmente seguito riecheggia il principio di convertibilità del gold standard, nel senso che il pubblico è arrivato a credere nella credibilità dell’impegno della Fed per una bassa inflazione.

Una forza chiave nella storia del central banking è stata l’indipendenza della banca centrale. Le banche centrali originali erano private e indipendenti. Dipendevano dal governo per mantenere i loro statuti, ma erano altrimenti libere di scegliere i propri strumenti e le proprie politiche. I loro obiettivi erano limitati dalla convertibilità dell’oro. Nel ventesimo secolo, la maggior parte di queste banche centrali furono nazionalizzate e persero completamente la loro indipendenza. Le loro politiche erano dettate dalle autorità fiscali. La Fed ha riacquistato la sua indipendenza dopo il 1951, ma la sua indipendenza non è assoluta. Deve riferire al Congresso, che alla fine ha il potere di cambiare il Federal Reserve Act. Altre banche centrali hanno dovuto aspettare fino agli anni ’90 per riacquistare la loro indipendenza.

Stabilità finanziaria

Un ruolo sempre più importante per le banche centrali è la stabilità finanziaria. L’evoluzione di questa responsabilità è stata simile nei paesi avanzati. Nell’era del gold standard, le banche centrali hanno sviluppato una funzione di prestatore di ultima istanza, seguendo la regola di Bagehot. Ma i sistemi finanziari divennero instabili tra le due guerre mondiali, quando diffuse crisi bancarie afflissero i primi anni ’20 e gli anni ’30. L’esperienza della Fed fu la peggiore. La risposta alle crisi bancarie in Europa a quel tempo era generalmente quella di salvare le banche in difficoltà con fondi pubblici. Questo approccio fu poi adottato dagli Stati Uniti con la Reconstruction Finance Corporation, ma su scala limitata. Dopo la Depressione, ogni paese stabilì una rete di sicurezza finanziaria, che comprendeva l’assicurazione dei depositi e una pesante regolamentazione che includeva tetti ai tassi d’interesse e barriere tra istituzioni finanziarie e commerciali. Come risultato, non ci sono state crisi bancarie dalla fine degli anni ’30 fino alla metà degli anni ’70 in nessun paese del mondo avanzato.

Questo cambiò drammaticamente negli anni ’70. La Grande Inflazione minò i tetti dei tassi di interesse e ispirò innovazioni finanziarie progettate per aggirare i tetti e altre restrizioni. Queste innovazioni portarono alla deregolamentazione e all’aumento della concorrenza. L’instabilità bancaria riemerse negli Stati Uniti e all’estero, con esempi di perturbazioni finanziarie su larga scala come i fallimenti della Franklin National nel 1974 e della Continental Illinois nel 1984 e la crisi dei risparmi e dei prestiti negli anni ’80. La reazione a queste perturbazioni fu di salvare le banche considerate troppo grandi per fallire, una reazione che probabilmente aumentò la possibilità di rischio morale. Molti di questi problemi sono stati risolti dal Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act del 1980 e dagli accordi di Basilea I, che hanno enfatizzato la detenzione di capitale bancario come un modo per incoraggiare un comportamento prudente.

Un altro problema che è riemerso nei tempi moderni è quello dei boom e dei busti degli asset. I boom dei mercati azionari e delle abitazioni sono spesso associati alla fase di boom del ciclo economico, mentre i busti spesso innescano le recessioni economiche. La politica ortodossa delle banche centrali è di non disinnescare i boom prima che si trasformino in busti per paura di innescare una recessione, ma di reagire dopo che il busto si è verificato e di fornire ampia liquidità per proteggere i pagamenti e i sistemi bancari. Questa è stata la politica seguita da Alan Greenspan dopo il crollo del mercato azionario del 1987. È stata anche la politica seguita più tardi nelle incipienti crisi finanziarie degli anni ’90 e 2000. Idealmente, le politiche dovrebbero rimuovere la liquidità in eccesso una volta che la minaccia di crisi è passata.

Sfide per il futuro

La sfida chiave che vedo affrontare le banche centrali in futuro sarà quella di bilanciare i loro tre obiettivi politici. L’obiettivo primario della banca centrale è quello di fornire la stabilità dei prezzi (attualmente vista come bassa inflazione su un periodo di lungo periodo). Questo obiettivo richiede credibilità per funzionare. In altre parole, la gente deve credere che la banca centrale stringerà la sua politica se l’inflazione minaccia. Questa convinzione deve essere sostenuta da azioni. Questo è stato il caso della metà degli anni ’90, quando la Fed ha stretto in risposta a un timore d’inflazione. Tale strategia può essere notevolmente migliorata da una buona comunicazione.

Il secondo obiettivo della politica è la stabilità e la crescita dell’economia reale. Numerose prove suggeriscono che una bassa inflazione è associata a una migliore crescita e a una performance macroeconomica complessiva. Ciononostante, si verificano ancora grandi shock che minacciano di far deragliare l’economia dal suo percorso di crescita. Quando tali situazioni minacciano, la ricerca suggerisce anche che la banca centrale dovrebbe temporaneamente discostarsi dal suo obiettivo di inflazione di lungo periodo e allentare la politica monetaria per compensare le forze recessive. Inoltre, se gli agenti di mercato credono nella credibilità a lungo termine dell’impegno della banca centrale per una bassa inflazione, il taglio dei tassi di interesse non genererà aspettative di inflazione elevate. Una volta che la recessione è evitata o ha fatto il suo corso, la banca centrale deve aumentare i tassi e tornare al suo obiettivo di bassa inflazione.

Il terzo obiettivo politico è la stabilità finanziaria. La ricerca ha dimostrato che anch’essa sarà migliorata in un ambiente di bassa inflazione, anche se alcuni economisti sostengono che i boom dei prezzi delle attività sono generati in un tale ambiente. Nel caso di una crisi finanziaria incipiente come quella appena vista nell’agosto 2007, l’opinione corrente è che il corso della politica dovrebbe essere quello di fornire qualsiasi liquidità sia necessaria per placare le paure del mercato monetario. Una finestra di sconto aperta e l’accettazione di qualsiasi garanzia solida sia offerta sono viste come la prescrizione corretta. Inoltre, i fondi dovrebbero essere offerti ad un tasso di rigore. La Fed ha seguito queste regole nel settembre 2007, anche se non è chiaro se i fondi siano stati forniti ad un tasso di penalizzazione. Una volta che la crisi è finita, cosa che generalmente avviene nel giro di giorni o settimane, la banca centrale deve rimuovere la liquidità in eccesso e tornare al suo obiettivo di inflazione.

La Federal Reserve ha seguito questa strategia dopo l’anno 2000. Quando non si è verificata alcuna crisi finanziaria, ha prontamente ritirato la massiccia infusione di liquidità che aveva fornito. Al contrario, dopo aver fornito fondi in seguito agli attacchi dell’11 settembre e alla crisi tecnologica del 2001, ha permesso che i fondi aggiuntivi rimanessero nel mercato monetario una volta che la minaccia di crisi era finita. Se i mercati non fossero stati infusi con così tanta liquidità per così tanto tempo, i tassi di interesse non sarebbero stati così bassi negli ultimi anni come lo sono stati, e il boom immobiliare non avrebbe potuto espandersi così tanto come ha fatto.

Una seconda sfida collegata alla prima è per la banca centrale di tenersi al passo con le innovazioni finanziarie, che possono far deragliare la stabilità finanziaria. Le innovazioni nei mercati finanziari sono una sfida da affrontare, in quanto rappresentano dei tentativi di aggirare la regolamentazione così come di ridurre i costi delle transazioni e aumentare la leva finanziaria. La recente crisi dei subprime esemplifica il pericolo, dato che molti problemi sono stati causati da derivati creati per impacchettare mutui di dubbia qualità con altri più solidi in modo che gli strumenti potessero essere scaricati dai bilanci delle banche commerciali e di investimento. Questa strategia, progettata per dissipare il rischio, potrebbe essersi ritorta contro a causa dell’opacità dei nuovi strumenti.

Una terza sfida che la Federal Reserve deve affrontare in particolare è se adottare un obiettivo esplicito di inflazione come la Banca d’Inghilterra, la Banca del Canada e altre banche centrali. I vantaggi di farlo sono che semplifica la politica e la rende più trasparente, il che facilita la comunicazione con il pubblico e aumenta la credibilità. Tuttavia, potrebbe essere difficile combinare un obiettivo esplicito con il doppio mandato della Fed di stabilità dei prezzi e alta occupazione.

Una quarta sfida per tutte le banche centrali è quella di tenere conto della globalizzazione e di altri sviluppi dal lato dell’offerta, come l’instabilità politica e il prezzo del petrolio e altri shock, che sono al di fuori del loro controllo ma che possono influenzare i prezzi globali e nazionali.

L’ultima sfida che vorrei menzionare riguarda l’opportunità di sostituire l’obiettivo implicito o esplicito dell’inflazione con quello del livello dei prezzi, in base al quale l’inflazione sarebbe mantenuta allo zero per cento. La ricerca ha dimostrato che un livello dei prezzi può essere l’obiettivo superiore, perché evita il problema della deriva della base (dove l’inflazione viene lasciata cumulare), e ha anche meno incertezza dei prezzi a lungo termine. Lo svantaggio è che gli shock recessivi potrebbero causare una deflazione, dove il livello dei prezzi diminuisce. Questa possibilità non dovrebbe essere un problema se l’ancora nominale è credibile, perché il pubblico capirebbe che gli episodi inflazionistici e deflazionistici sono transitori e i prezzi torneranno sempre alla loro media, cioè alla stabilità.

Una tale strategia non sarà probabilmente adottata nel prossimo futuro perché le banche centrali sono preoccupate che la deflazione possa sfuggire al controllo o essere associata alla recessione a causa della rigidità nominale. Inoltre, la transizione comporterebbe la riduzione delle aspettative di inflazione dall’attuale plateau di circa il 2%, il che comporterebbe probabilmente l’ingegneria deliberata di una recessione – una politica che probabilmente non sarà mai popolare.

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