Menu Sluiten

Een korte geschiedenis van centrale banken

(PDF PDF-icoon)

Een centrale bank is de term die wordt gebruikt om de autoriteit aan te duiden die verantwoordelijk is voor het beleid dat van invloed is op de geldhoeveelheid en het kredietaanbod van een land. Meer in het bijzonder gebruikt een centrale bank haar monetaire beleidsinstrumenten – openmarkttransacties, kredietverlening via het “discount window”, wijzigingen in de reserveverplichtingen – om de kortetermijnrente en de monetaire basis (door het publiek aangehouden valuta plus bankreserves) te beïnvloeden en belangrijke beleidsdoelstellingen te verwezenlijken.

Een van ’s werelds meest vooraanstaande economisch historici verklaart de krachten achter de ontwikkeling van moderne centrale banken en geeft inzicht in hun rol in het financiële stelsel en de economie.

Een centrale bank is de term die wordt gebruikt om de autoriteit aan te duiden die verantwoordelijk is voor het beleid dat van invloed is op de geld- en kredietvoorziening van een land. Meer in het bijzonder gebruikt een centrale bank haar monetaire beleidsinstrumenten – openmarkttransacties, kredietverlening via het “discount window”, wijzigingen in de reserveverplichtingen – om de korte rente en de monetaire basis (de door het publiek aangehouden valuta plus de bankreserves) te beïnvloeden en belangrijke beleidsdoelstellingen te verwezenlijken.

Er zijn drie hoofddoelstellingen van het moderne monetaire beleid. De eerste en belangrijkste is prijsstabiliteit of stabiliteit in de waarde van geld. Tegenwoordig betekent dit het handhaven van een aanhoudend laag inflatiepercentage. Het tweede doel is een stabiele reële economie, vaak geïnterpreteerd als een hoge werkgelegenheid en een hoge en duurzame economische groei. Een andere manier om dit te zeggen is dat van het monetaire beleid wordt verwacht dat het de conjunctuurcyclus afvlakt en schokken in de economie opvangt. Het derde doel is financiële stabiliteit. Dit omvat een efficiënt en soepel functionerend betalingssysteem en het voorkomen van financiële crises.

Beginselen

Het verhaal van het centrale bankwezen gaat ten minste terug tot de zeventiende eeuw, naar de oprichting van de eerste instelling die als centrale bank werd erkend, de Zweedse Riksbank. Deze bank werd in 1668 opgericht als een naamloze vennootschap en kreeg als taak het uitlenen van overheidsgelden en het verrekenen van handelsgelden. Enkele tientallen jaren later (1694) werd de beroemdste centrale bank van die tijd, de Bank of England, eveneens opgericht als een vennootschap op aandelen om staatsschuld aan te kopen. Later werden in Europa andere centrale banken voor soortgelijke doeleinden opgericht, hoewel sommige werden opgericht om het hoofd te bieden aan monetaire wanorde. De Banque de France bijvoorbeeld werd in 1800 door Napoleon opgericht om de munt te stabiliseren na de hyperinflatie van papiergeld tijdens de Franse Revolutie, en ook om te helpen bij de overheidsfinanciën. Vroege centrale banken gaven particuliere biljetten uit die als betaalmiddel dienden, en zij hadden vaak een monopolie op de uitgifte van dergelijke biljetten.

Terwijl deze vroege centrale banken hielpen bij de financiering van de staatsschuld, waren het ook particuliere entiteiten die zich bezighielden met bankactiviteiten. Omdat zij de deposito’s van andere banken aanhielden, gingen zij fungeren als banken voor bankiers, door transacties tussen banken te vergemakkelijken of andere bankdiensten te verlenen. Door hun grote reserves en uitgebreide netwerken van correspondentbanken werden zij de bewaarplaats voor de meeste banken in het bankwezen. Deze factoren stelden hen in staat de kredietverlener in laatste instantie te worden in geval van een financiële crisis. Met andere woorden, zij werden bereid om hun correspondenten in tijden van financiële nood van noodgeld te voorzien.

Overgang

Het Federal Reserve System behoort tot een latere golf van centrale banken, die rond de eeuwwisseling van de twintigste eeuw is ontstaan. Deze banken werden in de eerste plaats opgericht om de verschillende instrumenten die de mensen gebruikten voor geld te consolideren en om financiële stabiliteit te verschaffen. Vele werden ook opgericht om de goudstandaard te beheren, waaraan de meeste landen zich hielden.

De goudstandaard, die tot 1914 de overhand had, hield in dat elk land zijn munt definieerde in termen van een vast gewicht aan goud. Centrale banken hielden grote goudreserves aan om ervoor te zorgen dat hun bankbiljetten in goud konden worden omgezet, zoals hun statuten voorschreven. Wanneer hun reserves afnamen als gevolg van een tekort op de betalingsbalans of ongunstige binnenlandse omstandigheden, verhoogden zij hun discontovoeten (de rente waartegen zij geld aan de andere banken leenden). Hierdoor gingen de rentetarieven in het algemeen omhoog, wat weer buitenlandse investeringen aantrok, waardoor meer goud het land binnenkwam.

De centrale banken hielden zich aan de regel van de goudstandaard dat de inwisselbaarheid van goud boven alle andere overwegingen moest worden gehandhaafd. De convertibiliteit van goud diende als nominaal anker van de economie. Dat wil zeggen, de hoeveelheid geld die banken konden leveren werd beperkt door de waarde van het goud dat zij in reserve hielden, en dit bepaalde op zijn beurt het heersende prijsniveau. En omdat het prijspeil gebonden was aan een bekende grondstof waarvan de waarde op lange termijn door de marktwerking werd bepaald, waren ook de verwachtingen omtrent het toekomstige prijspeil eraan gebonden. In zekere zin waren de eerste centrale banken sterk gericht op prijsstabiliteit. Zij maakten zich niet al te veel zorgen over een van de moderne doelstellingen van het centrale bankwezen – de stabiliteit van de reële economie – omdat zij werden beperkt door hun verplichting zich aan de goudstandaard te houden.

De centrale banken van dit tijdperk leerden ook op te treden als geldschieters in tijden van financiële stress – wanneer gebeurtenissen als slechte oogsten, faillissementen van spoorwegmaatschappijen of oorlogen een stormloop op liquiditeit veroorzaakten (waarbij depositohouders naar hun banken renden en probeerden hun deposito’s om te zetten in contanten). De les begon vroeg in de negentiende eeuw als gevolg van de routinematige reactie van de Bank of England op dergelijke panieksituaties. In die tijd beschermden de Bank (en andere Europese centrale banken) vaak eerst hun eigen goudreserves en keerden zij hun correspondenten in nood de deur. Dit leidde tot grote panieken in 1825, 1837, 1847 en 1857, en tot ernstige kritiek op de Bank. In reactie hierop nam de Bank de “verantwoordelijkheidsleer” over, voorgesteld door de economische schrijver Walter Bagehot, die van de Bank eiste dat zij haar particuliere belangen ondergeschikt maakte aan het openbare belang van het bankwezen in zijn geheel. De Bank begon zich te houden aan de regel van Bagehot, die inhield dat vrijelijk leningen werden verstrekt op basis van alle aangeboden gezonde zekerheden – maar tegen een strafrente (d.w.z. boven de marktrente) om moreel risico te voorkomen. De bank heeft haar lesje goed geleerd. Na 1866 hebben zich in Engeland bijna 150 jaar lang geen financiële crises voorgedaan. Pas in augustus 2007 beleefde het land zijn volgende crisis.

De ervaring van de VS was het meest interessant. Het had twee centrale banken in het begin van de negentiende eeuw, de Bank of the United States (1791-1811) en een tweede Bank of the United States (1816-1836). Beide waren opgezet naar het model van de Bank of England, maar in tegenstelling tot de Britten koesterden de Amerikanen een diepgeworteld wantrouwen tegen elke concentratie van financiële macht in het algemeen, en tegen centrale banken in het bijzonder, zodat de charters in beide gevallen niet werden verlengd.

Er volgde een periode van 80 jaar die werd gekenmerkt door grote financiële instabiliteit. Tussen 1836 en het uitbreken van de Burgeroorlog – een periode die bekend staat als de Free Banking Era – stonden de staten vrijwel vrije toegang tot het bankwezen toe met minimale regelgeving. In die periode gingen banken vaak failliet en deden zich verschillende bankpanieken voor. Het betalingssysteem was berucht om zijn inefficiëntie, met duizenden verschillend uitziende staatsbankbiljetten en vervalsingen in omloop. Als reactie hierop creëerde de regering tijdens de Burgeroorlog het nationale banksysteem. Hoewel dit systeem de efficiëntie van het betalingssysteem verbeterde door te voorzien in een uniforme munteenheid op basis van nationale bankbiljetten, voorzag het nog steeds niet in een geldschieter in laatste instantie, en het tijdperk werd geteisterd door ernstige bankpaniek.

De crisis van 1907 was de druppel die de emmer deed overlopen. Zij leidde tot de oprichting van de Federal Reserve in 1913, die de opdracht kreeg te zorgen voor een uniforme en elastische munt (d.w.z. één die de seizoensgebonden, cyclische en seculiere bewegingen in de economie zou opvangen) en te dienen als geldschieter in laatste instantie.

Het ontstaan van de moderne doelstellingen van centrale banken

Vóór 1914 hechtten centrale banken niet veel belang aan het doel de stabiliteit van de binnenlandse economie te handhaven. Dit veranderde na de Eerste Wereldoorlog, toen zij zich zorgen begonnen te maken over de werkgelegenheid, de reële bedrijvigheid en het prijspeil. De verschuiving weerspiegelde een verandering in de politieke economie van veel landen – het stemrecht breidde zich uit, de arbeidersbeweging nam toe en er werden beperkingen op migratie ingesteld. In de jaren 1920 begon de Fed zich te concentreren op zowel externe stabiliteit (wat betekende dat de goudreserves in het oog moesten worden gehouden, omdat de VS nog steeds aan de goudstandaard vasthielden) als interne stabiliteit (wat betekende dat de prijzen, de productie en de werkgelegenheid in het oog moesten worden gehouden). Maar zolang de goudstandaard overheerste, domineerden de externe doelen.

Helaas leidde het monetaire beleid van de Fed in de jaren twintig en dertig tot ernstige problemen. Bij het beheer van de geldhoeveelheid in het land volgde de Fed een principe dat de “real bills doctrine” werd genoemd. Deze doctrine stelde dat de hoeveelheid geld die de economie nodig had, op natuurlijke wijze zou worden geleverd zolang Reserve Banks alleen geld leenden wanneer banken in aanmerking komend zelfliquiderend handelspapier als onderpand boden. Een uitvloeisel van de real bills doctrine was dat de Fed niet mocht toestaan dat banken leningen verstrekten om speculatie op de aandelenmarkt te financieren, hetgeen verklaart waarom de Fed in 1928 een strak beleid voerde om de hausse op Wall Street te compenseren. Dit beleid leidde tot het begin van een recessie in augustus 1929 en de crash in oktober. Toen zich tussen 1930 en 1933 een aantal bankpaniekes voordeden, slaagde de Fed er niet in op te treden als geldschieter in laatste instantie. Als gevolg daarvan stortte de geldhoeveelheid in en volgden massale deflatie en depressie. De Fed maakte een vergissing omdat zij op grond van de “real bills doctrine” de heersende lage korte nominale rentetarieven interpreteerde als een teken van monetaire rust, en zij geloofde dat geen enkele bank geld nodig had omdat maar heel weinig aangesloten banken naar de discount window kwamen.

Na de Grote Depressie werd het Federal Reserve System gereorganiseerd. De Banking Acts van 1933 en 1935 verlegden de macht definitief van de Reserve Banks naar de Board of Governors. Bovendien werd de Fed ondergeschikt gemaakt aan het ministerie van Financiën.
De Fed werd in 1951 weer onafhankelijk van het ministerie van Financiën, waarna zij onder leiding van William McChesney Martin een doelbewust anticyclisch beleid ging voeren. Gedurende de jaren vijftig was dit beleid zeer succesvol in het verzachten van verscheidene recessies en het handhaven van een lage inflatie. In die tijd maakten de Verenigde Staten en de andere ontwikkelde landen deel uit van het Bretton Woods-systeem, waarbij de VS de dollar koppelden aan goud tegen $35 per ounce en de andere landen aan de dollar. De koppeling aan goud heeft wellicht iets van de geloofwaardigheid van een nominaal anker overgebracht en heeft geholpen de inflatie laag te houden.

Het beeld veranderde drastisch in de jaren zestig toen de Fed een meer activistisch stabilisatiebeleid begon te voeren. In dit decennium verlegde zij haar prioriteiten van een lage inflatie naar een hoge werkgelegenheid. Mogelijke redenen hiervoor zijn de invoering van Keynesiaanse ideeën en het geloof in de Phillips curve trade-off tussen inflatie en werkloosheid. Het gevolg van deze beleidswijziging was de toename van de inflatoire druk van het einde van de jaren zestig tot het einde van de jaren zeventig. Over de oorzaken van de Grote Inflatie wordt nog steeds gediscussieerd, maar het tijdperk staat bekend als een van de dieptepunten in de geschiedenis van de Fed. De remmende invloed van het nominale anker verdween, en in de volgende twee decennia namen de inflatieverwachtingen een hoge vlucht.

De inflatie eindigde met de schoktherapie van Paul Volcker van 1979 tot 1982, die een monetaire verkrapping en een verhoging van de beleidsrente tot dubbele cijfers inhield. De Volcker-schok leidde tot een scherpe recessie, maar hij slaagde erin de rug van de hoge inflatieverwachtingen te breken. In de daaropvolgende decennia daalde de inflatie aanzienlijk en is sindsdien laag gebleven. Sinds het begin van de jaren negentig voert de Fed een beleid van impliciete inflatiesturing, waarbij zij de federal funds rate als beleidsinstrument gebruikt. In veel opzichten is het huidige beleidsregime een echo van het convertibiliteitsbeginsel van de goudstandaard, in die zin dat het publiek is gaan geloven in de geloofwaardigheid van het streven van de Fed naar lage inflatie.

Een belangrijke kracht in de geschiedenis van het centrale bankwezen is de onafhankelijkheid van de centrale bank geweest. De oorspronkelijke centrale banken waren particulier en onafhankelijk. Zij waren afhankelijk van de regering voor het behoud van hun statuten, maar voor het overige waren zij vrij om hun eigen instrumenten en beleid te kiezen. Hun doelstellingen werden beperkt door de converteerbaarheid van goud. In de twintigste eeuw werden de meeste van deze centrale banken genationaliseerd en verloren zij hun onafhankelijkheid volledig. Hun beleid werd gedicteerd door de fiscale autoriteiten. Na 1951 heeft de Fed haar onafhankelijkheid herwonnen, maar deze is niet absoluut. Zij moet verslag uitbrengen aan het Congres, dat uiteindelijk de macht heeft om de Federal Reserve Act te wijzigen. Andere centrale banken moesten tot de jaren negentig wachten om hun onafhankelijkheid terug te krijgen.

Financiële stabiliteit

Een steeds belangrijkere rol voor centrale banken is financiële stabiliteit. De ontwikkeling van deze verantwoordelijkheid is in de ontwikkelde landen vergelijkbaar geweest. In het tijdperk van de goudstandaard ontwikkelden de centrale banken een lender-of-last-resort-functie, volgens de regel van Bagehot. Maar tussen de wereldoorlogen werden de financiële systemen onstabiel, toen wijdverspreide bankcrises het begin van de jaren twintig en de jaren dertig teisterden. De ervaring van de Fed was het ergst. De reactie op bankcrises in Europa in die tijd was over het algemeen om de in moeilijkheden verkerende banken met overheidsgeld te redden. Deze aanpak werd later door de Verenigde Staten overgenomen met de Reconstruction Finance Corporation, maar op beperkte schaal. Na de Depressie heeft elk land een financieel vangnet opgezet, bestaande uit depositoverzekeringen en zware regelgeving, waaronder renteplafonds en firewalls tussen financiële en commerciële instellingen. Als gevolg daarvan waren er van eind jaren dertig tot halverwege de jaren zeventig nergens in de ontwikkelde wereld bankcrises.

Dit veranderde dramatisch in de jaren zeventig. De grote inflatie ondermijnde de renteplafonds en inspireerde tot financiële innovaties om de plafonds en andere beperkingen te omzeilen. Deze innovaties leidden tot deregulering en meer concurrentie. De instabiliteit van het bankwezen stak opnieuw de kop op in de Verenigde Staten en daarbuiten, met voorbeelden van grootschalige financiële verstoringen zoals het faillissement van Franklin National in 1974 en Continental Illinois in 1984 en de spaar- en kredietcrisis in de jaren tachtig. De reactie op deze verstoringen was het redden van banken die te groot werden geacht om failliet te gaan, een reactie die waarschijnlijk de mogelijkheid van moreel risico vergrootte. Veel van deze problemen werden opgelost door de Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act van 1980 en de Basel I-akkoorden, die de nadruk legden op het aanhouden van bankkapitaal als een manier om voorzichtig gedrag aan te moedigen.

Een ander probleem dat in de moderne tijd opnieuw de kop heeft opgestoken, is dat van de hausse en baisse van activa. Beurs- en huizenbooms worden vaak geassocieerd met de bloeifase van de conjunctuurcyclus, terwijl bustes vaak economische neergangen veroorzaken. Het orthodoxe beleid van de centrale banken bestaat erin hausses niet onschadelijk te maken voordat zij in een baisse omslaan, uit vrees een recessie te veroorzaken, maar te reageren nadat de baisse zich heeft voorgedaan en ruime liquiditeiten te verschaffen om het betalings- en bankwezen te beschermen. Dit was het beleid dat Alan Greenspan na de beurskrach van 1987 volgde. Het was ook het beleid dat later werd gevolgd bij de beginnende financiële crises van de jaren 1990 en 2000. Idealiter zou het beleid het liquiditeitsoverschot moeten wegnemen zodra de crisisdreiging is geweken.

Uitdagingen voor de toekomst

De belangrijkste uitdaging voor centrale banken in de toekomst is volgens mij het vinden van een evenwicht tussen hun drie beleidsdoelstellingen. Het hoofddoel van de centrale bank is te zorgen voor prijsstabiliteit (momenteel gezien als lage inflatie over een lange periode). Om dit doel te bereiken is geloofwaardigheid nodig. Met andere woorden, de mensen moeten geloven dat de centrale bank haar beleid zal aanscherpen als er inflatie dreigt. Deze overtuiging moet door daden worden ondersteund. Dat was het geval in het midden van de jaren negentig toen de Fed verkrapte in reactie op een inflatiealarm. Een dergelijke strategie kan sterk worden bevorderd door goede communicatie.

Het tweede beleidsdoel is stabiliteit en groei van de reële economie. Er zijn sterke aanwijzingen dat een lage inflatie gepaard gaat met betere groei en algehele macro-economische prestaties. Niettemin doen zich nog steeds grote schokken voor, die de economie van haar groeipad dreigen te doen ontsporen. Wanneer dergelijke situaties dreigen, suggereert onderzoek ook dat de centrale bank tijdelijk moet afwijken van haar langetermijndoelstelling voor de inflatie en het monetaire beleid moet versoepelen om de recessiekrachten te compenseren. Als de marktdeelnemers geloven in de geloofwaardigheid op lange termijn van het streven van de centrale bank naar lage inflatie, zal de verlaging van de beleidsrente bovendien geen hoge inflatieverwachtingen wekken. Zodra de recessie is vermeden of haar beloop heeft gehad, moet de centrale bank de rente verhogen en terugkeren naar haar lage-inflatiedoelstelling.

De derde beleidsdoelstelling is financiële stabiliteit. Onderzoek heeft uitgewezen dat ook deze zal verbeteren in een klimaat van lage inflatie, hoewel sommige economen aanvoeren dat in een dergelijk klimaat hausses van activaprijzen worden gekweekt. In het geval van een beginnende financiële crisis, zoals die van augustus 2007, moet het beleid er volgens de huidige opvattingen op gericht zijn de liquiditeit te verschaffen die nodig is om de angsten van de geldmarkt weg te nemen. Een open discontovoet en de aanvaarding van alle gezonde zekerheden die worden aangeboden, worden gezien als het juiste recept. Bovendien moeten de middelen tegen een strafrente worden aangeboden. De Fed volgde deze regels in september 2007, hoewel het onduidelijk is of de middelen tegen een strafrente werden verstrekt. Zodra de crisis voorbij is, wat meestal in enkele dagen of weken gebeurt, moet de centrale bank het liquiditeitsoverschot wegnemen en terugkeren naar haar inflatiedoelstelling.

De Federal Reserve volgde deze strategie na Y2K. Toen er geen financiële crisis uitbrak, trok zij onmiddellijk de massale liquiditeitsinjectie terug die zij had verstrekt. Na de aanslagen van 11 september en de technologische ineenstorting van 2001 liet zij de extra middelen daarentegen op de geldmarkt blijven toen de crisisdreiging voorbij was. Als de markten niet zo lang van zoveel liquiditeit waren voorzien, zouden de rentetarieven de afgelopen jaren niet zo laag zijn geweest als nu het geval is, en zou de hausse op de huizenmarkt misschien niet zo groot zijn geweest als nu het geval is.

Een tweede uitdaging die verband houdt met de eerste, is dat de centrale bank op de hoogte moet blijven van financiële innovaties, die de financiële stabiliteit kunnen doen ontsporen. Innovaties op de financiële markten zijn een uitdaging om mee om te gaan, omdat ze pogingen inhouden om regelgeving te omzeilen, transactiekosten te verlagen en de hefboomwerking te vergroten. De recente subprime-crisis illustreert het gevaar, aangezien veel problemen werden veroorzaakt door derivaten die werden gecreëerd om hypotheken van dubieuze kwaliteit te verpakken met gezondere, zodat de instrumenten van de balansen van commerciële en investeringsbanken konden worden gehaald. Deze strategie, die bedoeld was om het risico te spreiden, kan een averechts effect hebben gehad vanwege de ondoorzichtigheid van de nieuwe instrumenten.

Een derde uitdaging waarvoor de Federal Reserve zich in het bijzonder gesteld ziet, is de vraag of zij een expliciete inflatiedoelstelling moet aannemen, zoals de Bank of England, de Bank of Canada en andere centrale banken. De voordelen hiervan zijn dat het beleid hierdoor eenvoudiger en transparanter wordt, wat de communicatie met het publiek vergemakkelijkt en de geloofwaardigheid vergroot. Het zou echter moeilijk kunnen zijn om een expliciet streefcijfer te combineren met het tweeledige mandaat van de Fed, namelijk prijsstabiliteit en hoge werkgelegenheid.

Een vierde uitdaging voor alle centrale banken is rekening te houden met de globalisering en andere ontwikkelingen aan de aanbodzijde, zoals politieke instabiliteit en olieprijs- en andere schokken, waarop zij geen vat hebben, maar die wel van invloed kunnen zijn op de mondiale en binnenlandse prijzen.

De laatste uitdaging die ik wil noemen, betreft de vraag of impliciete of expliciete inflatiedoelstelling moet worden vervangen door prijsniveaudoelstelling, waarbij de inflatie op nul procent zou worden gehouden. Uit onderzoek is gebleken dat een prijsniveau de beste doelstelling kan zijn, omdat het probleem van de base drift (waarbij de inflatie mag cumuleren) wordt vermeden en er ook minder prijsonzekerheid op lange termijn is. Het nadeel is dat recessieschokken een deflatie kunnen veroorzaken, waarbij het prijspeil daalt. Deze mogelijkheid hoeft geen probleem te zijn als het nominale anker geloofwaardig is, omdat het publiek dan beseft dat inflatoire en deflatoire perioden van voorbijgaande aard zijn en de prijzen altijd zullen terugkeren naar hun gemiddelde, dat wil zeggen naar stabiliteit.

Een dergelijke strategie zal in de nabije toekomst waarschijnlijk niet worden gevolgd, omdat centrale banken vrezen dat deflatie uit de hand kan lopen of gepaard kan gaan met een recessie als gevolg van nominale rigiditeiten. Bovendien zou de overgang inhouden dat de inflatieverwachtingen moeten worden teruggebracht van het huidige plateau van ongeveer 2%, hetgeen waarschijnlijk zou betekenen dat opzettelijk een recessie moet worden gecreëerd – een beleid dat waarschijnlijk nooit populair zal zijn.

Geef een antwoord

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *