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A Brief History of Central Banks

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Um banco central é o termo usado para descrever a autoridade responsável pelas políticas que afetam a oferta de dinheiro e crédito de um país. Mais especificamente, um banco central utiliza os seus instrumentos de política monetária – operações de mercado aberto, empréstimos com janela de desconto, alterações nas reservas mínimas – para afectar as taxas de juro de curto prazo e a base monetária (moeda detida pelo público mais reservas bancárias) e para atingir objectivos de política importantes.

Um dos historiadores econômicos mais importantes do mundo explica as forças por trás do desenvolvimento dos bancos centrais modernos, fornecendo uma visão do seu papel no sistema financeiro e na economia.

Um banco central é o termo usado para descrever a autoridade responsável pelas políticas que afetam a oferta de dinheiro e crédito de um país. Mais especificamente, um banco central utiliza os seus instrumentos de política monetária – operações de mercado aberto, empréstimos com janela de desconto, alterações nas reservas mínimas – para afectar as taxas de juro de curto prazo e a base monetária (moeda detida pelo público mais reservas bancárias) e para atingir objectivos de política importantes.

Existem três objectivos-chave da política monetária moderna. O primeiro e mais importante é a estabilidade de preços ou a estabilidade no valor da moeda. Hoje em dia, isto significa manter uma taxa de inflação baixa sustentada. O segundo objectivo é uma economia real estável, muitas vezes interpretada como uma taxa de emprego elevada e um crescimento económico elevado e sustentável. Outra forma de colocar a questão é dizer que se espera que a política monetária suavize o ciclo económico e compense os choques na economia. O terceiro objectivo é a estabilidade financeira. Isto engloba um sistema de pagamentos eficiente e que funcione sem problemas e a prevenção de crises financeiras.

Beginnings

A história do banco central remonta pelo menos ao século XVII, à fundação da primeira instituição reconhecida como banco central, o banco Riksbank sueco. Fundado em 1668 como um banco de ações, foi fundado para emprestar fundos do governo e atuar como uma câmara de compensação para o comércio. Algumas décadas depois (1694), o banco central mais famoso da época, o Bank of England, foi fundado também como uma sociedade anônima para comprar dívida pública. Outros bancos centrais foram criados mais tarde na Europa para fins semelhantes, embora alguns tenham sido estabelecidos para lidar com a desordem monetária. Por exemplo, o Banque de France foi estabelecido por Napoleão em 1800 para estabilizar a moeda após a hiperinflação do papel moeda durante a Revolução Francesa, bem como para ajudar nas finanças do governo. Os primeiros bancos centrais emitiram notas privadas que serviram como moeda, e muitas vezes tinham o monopólio da emissão de tais notas.

Embora esses primeiros bancos centrais ajudassem a financiar a dívida do governo, eles também eram entidades privadas que se engajavam em atividades bancárias. Como eles detinham os depósitos de outros bancos, vieram para servir como bancos para banqueiros, facilitando as transações entre bancos ou fornecendo outros serviços bancários. Tornaram-se o repositório da maioria dos bancos do sistema bancário, devido às suas grandes reservas e à extensa rede de bancos correspondentes. Estes factores permitiram-lhes tornar-se o emprestador de último recurso face a uma crise financeira. Em outras palavras, eles se dispuseram a fornecer dinheiro de emergência aos seus correspondentes em tempos de dificuldades financeiras.

Transição

O Sistema da Reserva Federal pertence a uma onda posterior de bancos centrais, que surgiu na virada do século XX. Estes bancos foram criados principalmente para consolidar os vários instrumentos que as pessoas estavam usando para a moeda e para fornecer estabilidade financeira. Muitos também foram criados para gerir o padrão ouro, ao qual a maioria dos países aderiu.

O padrão ouro, que prevaleceu até 1914, significava que cada país definia sua moeda em termos de um peso fixo de ouro. Os bancos centrais detinham grandes reservas de ouro para garantir que suas notas pudessem ser convertidas em ouro, como era exigido por suas cartas. Quando as suas reservas diminuíam devido a um défice da balança de pagamentos ou a circunstâncias internas adversas, aumentavam as suas taxas de desconto (as taxas de juro a que emprestavam dinheiro aos outros bancos). Ao fazê-lo, aumentariam as taxas de juro de forma mais geral, o que, por sua vez, atrairia o investimento estrangeiro, trazendo assim mais ouro para o país.

Os bancos centrais aderiram à regra do padrão-ouro de manter a convertibilidade do ouro acima de todas as outras considerações. A convertibilidade do ouro serviu como a âncora nominal da economia. Ou seja, a quantidade de dinheiro que os bancos podiam fornecer era limitada pelo valor do ouro que tinham em reserva, o que, por sua vez, determinava o nível de preços prevalecente. E porque o nível de preços estava ligado a uma mercadoria conhecida cujo valor a longo prazo era determinado pelas forças de mercado, as expectativas sobre o nível de preços futuro também estavam ligadas a ele. Em certo sentido, os primeiros bancos centrais estavam fortemente empenhados na estabilidade de preços. Não se preocupavam demasiado com um dos objectivos modernos dos bancos centrais – a estabilidade da economia real – porque estavam limitados pela sua obrigação de aderir ao padrão-ouro.

Os bancos centrais desta época também aprenderam a agir como credores de último recurso em tempos de estresse financeiro – quando eventos como más colheitas, inadimplência de ferrovias ou guerras precipitavam uma disputa por liquidez (na qual os depositantes corriam para seus bancos e tentavam converter seus depósitos em dinheiro). A lição começou no início do século XIX como consequência da resposta rotineira do Banco de Inglaterra a tais pânicos. Nessa altura, o Banco (e outros bancos centrais europeus) protegiam frequentemente primeiro as suas próprias reservas de ouro, afastando os seus correspondentes em necessidade. Ao fazê-lo, precipitou grandes pânicos em 1825, 1837, 1847 e 1857, e levou a severas críticas ao Banco. Em resposta, o Banco adotou a “doutrina da responsabilidade”, proposta pelo escritor econômico Walter Bagehot, que exigia que o Banco substituísse seu interesse privado pelo interesse público do sistema bancário como um todo. O Banco começou a seguir a regra de Bagehot, que era de emprestar livremente com base em qualquer garantia sólida oferecida – mas com uma taxa de penalização (ou seja, acima das taxas de mercado) para evitar riscos morais. O banco aprendeu bem a sua lição. Nenhuma crise financeira ocorreu na Inglaterra durante quase 150 anos depois de 1866. Não foi até agosto de 2007 que o país viveu sua próxima crise.

A experiência dos EUA foi muito interessante. Teve dois bancos centrais no início do século XIX, o Banco dos Estados Unidos (1791-1811) e um segundo Banco dos Estados Unidos (1816-1836). Ambos foram criados segundo o modelo do Banco da Inglaterra, mas ao contrário dos britânicos, os americanos tinham uma profunda desconfiança de qualquer concentração de poder financeiro em geral, e dos bancos centrais em particular, de modo que, em cada caso, as cartas não eram renovadas.

Seguiu-se um período de 80 anos caracterizado por uma considerável instabilidade financeira. Entre 1836 e o início da Guerra Civil – um período conhecido como a Era Bancária Livre – os Estados da Era Bancária permitiram a entrada livre virtual na banca com um mínimo de regulação. Ao longo do período, os bancos falharam frequentemente, e vários pânicos bancários ocorreram. O sistema de pagamentos era notoriamente ineficiente, com milhares de notas bancárias estatais de aparência diferente e falsificações em circulação. Em resposta, o governo criou o sistema bancário nacional durante a Guerra Civil. Embora o sistema tenha melhorado a eficiência do sistema de pagamentos ao fornecer uma moeda uniforme com base nas notas bancárias nacionais, ainda não forneceu nenhum emprestador de último recurso, e a época estava repleta de pânico bancário severo.

A crise de 1907 foi a gota d’água que partiu as costas do camelo. Ela levou à criação da Reserva Federal em 1913, que recebeu o mandato de fornecer uma moeda uniforme e elástica (ou seja, uma que acomodasse os movimentos sazonais, cíclicos e seculares da economia) e de servir como emprestador de último recurso.

O Gênese dos Objetivos do Banco Central Moderno

Antes de 1914, os bancos centrais não atribuíam grande peso ao objetivo de manter a estabilidade da economia doméstica. Isto mudou após a Primeira Guerra Mundial, quando começaram a preocupar-se com o emprego, a actividade real e o nível de preços. A mudança refletiu uma mudança na economia política de muitos países – o sufrágio estava se expandindo, os movimentos trabalhistas estavam aumentando e as restrições à migração estavam sendo estabelecidas. Na década de 1920, o Fed começou a concentrar-se tanto na estabilidade externa (o que significava manter um olho nas reservas de ouro, porque os EUA ainda estavam no padrão ouro) como na estabilidade interna (o que significava manter um olho nos preços, na produção e no emprego). Mas enquanto o padrão ouro prevaleceu, os objetivos externos dominaram.

Infelizmente, a política monetária do Fed levou a sérios problemas nas décadas de 1920 e 1930. Quando se tratou de administrar a quantidade de dinheiro da nação, o Fed seguiu um princípio chamado doutrina das notas reais. A doutrina argumentou que a quantidade de dinheiro necessária na economia seria naturalmente fornecida desde que os Bancos de Reserva emprestassem fundos apenas quando os bancos apresentassem documentos comerciais autoliquidantes elegíveis para garantia. Um corolário da doutrina das notas verdadeiras era que o Fed não deveria permitir empréstimos bancários para financiar a especulação bolsista, o que explica porque seguiu uma política apertada em 1928 para compensar o boom de Wall Street. A política levou ao início da recessão em agosto de 1929 e ao crash em outubro. Então, diante de uma série de pânicos bancários entre 1930 e 1933, o Fed falhou em agir como um emprestador de último recurso. Como resultado, a oferta de dinheiro entrou em colapso, e seguiu-se uma deflação e depressão maciças. O Fed errou porque a doutrina das notas reais o levou a interpretar as baixas taxas de juros nominais de curto prazo prevalecentes como um sinal de facilidade monetária, e eles acreditavam que nenhum banco precisava de fundos porque muito poucos bancos membros chegavam à janela de desconto.

Após a Grande Depressão, o Sistema da Reserva Federal foi reorganizado. As Leis Bancárias de 1933 e 1935 transferiram definitivamente o poder dos Bancos da Reserva para o Conselho de Governadores. Além disso, o Fed tornou-se subserviente do Tesouro.
O Fed recuperou a sua independência do Tesouro em 1951, tendo então começado a seguir uma política contracíclica deliberada sob a direcção de William McChesney Martin. Durante os anos 50, esta política foi bastante bem sucedida na melhoria de várias recessões e na manutenção de uma inflação baixa. Na época, os Estados Unidos e os outros países avançados faziam parte do Sistema Bretton Woods, sob o qual os EUA atribuíam o dólar ao ouro a 35 dólares por onça e os outros países ao dólar. O vínculo com o ouro pode ter levado alguma da credibilidade de uma âncora nominal e ajudado a manter a inflação baixa.

O quadro mudou drasticamente nos anos 60, quando o Fed começou a seguir uma política de estabilização mais ativista. Nesta década, mudou suas prioridades de baixa inflação para alta de emprego. Possíveis razões incluem a adoção de idéias keynesianas e a crença na curva de Phillips, que se trade-off entre inflação e desemprego. A consequência da mudança na política foi a acumulação de pressões inflacionárias desde o final dos anos 60 até ao final dos anos 70. As causas da Grande Inflação ainda estão sendo debatidas, mas a época é conhecida como um dos pontos baixos da história do Fed. A influência restritiva da âncora nominal desapareceu e, nas duas décadas seguintes, as expectativas de inflação decolaram.

A inflação terminou com a terapia de choque de Paul Volcker, de 1979 a 1982, que envolveu o aperto monetário e o aumento das taxas de juros de política monetária para dois dígitos. O choque de Volcker levou a uma forte recessão, mas foi bem sucedido em quebrar as costas das elevadas expectativas de inflação. Nas décadas seguintes, a inflação diminuiu significativamente e tem permanecido baixa desde então. Desde o início da década de 1990, o Fed tem seguido uma política de metas de inflação implícitas, utilizando a taxa de fundos federais como seu instrumento de política. Em muitos aspectos, o regime de política atualmente seguido ecoa o princípio da conversibilidade do padrão ouro, no sentido de que o público passou a acreditar na credibilidade do compromisso do Fed com a baixa inflação.

Uma força chave na história do banco central tem sido a independência do banco central. Os bancos centrais originais eram privados e independentes. Eles dependiam do governo para manter suas carteiras, mas eram livres para escolher suas próprias ferramentas e políticas. Os seus objectivos eram limitados pela convertibilidade do ouro. No século XX, a maioria destes bancos centrais foram nacionalizados e perderam completamente a sua independência. As suas políticas eram ditadas pelas autoridades fiscais. O Fed recuperou sua independência depois de 1951, mas sua independência não é absoluta. Ela deve se reportar ao Congresso, que em última instância tem o poder de mudar a Lei da Reserva Federal. Outros bancos centrais tiveram de esperar até aos anos 90 para recuperarem a sua independência.

Estabilidade Financeira

Um papel cada vez mais importante para os bancos centrais é a estabilidade financeira. A evolução desta responsabilidade tem sido semelhante em todos os países avançados. Na era do padrão-ouro, os bancos centrais desenvolveram uma função de prestamista de última instância, seguindo a regra de Bagehot. Mas os sistemas financeiros tornaram-se instáveis entre as guerras mundiais, uma vez que crises bancárias generalizadas assolaram o início da década de 1920 e a década de 1930. A experiência do Fed foi a pior. A resposta às crises bancárias na Europa, na época, era geralmente socorrer os bancos em dificuldades com fundos públicos. Esta abordagem foi adotada mais tarde pelos Estados Unidos com a Corporação Financeira de Reconstrução, mas em escala limitada. Após a Depressão, todos os países estabeleceram uma rede de segurança financeira, incluindo seguro de depósitos e regulamentos pesados que incluíam limites máximos de taxas de juros e firewalls entre instituições financeiras e comerciais. Como resultado, não houve crises bancárias desde o final da década de 1930 até meados da década de 1970 em qualquer lugar do mundo avançado.

Isso mudou drasticamente na década de 1970. A Grande Inflação minou os tectos das taxas de juro e inspirou inovações financeiras concebidas para contornar os tectos e outras restrições. Essas inovações levaram à desregulamentação e ao aumento da concorrência. A instabilidade bancária ressurgiu nos Estados Unidos e no exterior, com exemplos de distúrbios financeiros em larga escala, como as falhas do Franklin National em 1974 e do Continental Illinois em 1984 e a crise de poupança e empréstimos nos anos 80. A reação a esses distúrbios foi salvar bancos considerados grandes demais para falir, uma reação que provavelmente aumentou a possibilidade de risco moral. Muitas dessas questões foram resolvidas pela Lei de Desregulamentação e Controle Monetário das Instituições Depositárias de 1980 e pelos Acordos de Basileia I, que enfatizavam a posse de capital bancário como forma de encorajar o comportamento prudente.

Outro problema que tem ressurgido nos tempos modernos é o dos booms e busts de ativos. Os boom do mercado acionário e da habitação estão muitas vezes associados à fase de boom do ciclo comercial, e os busts muitas vezes desencadeiam reviravoltas econômicas. A política ortodoxa do banco central é não desarmar os boom antes de se voltarem para os busts por medo de desencadear uma recessão, mas sim de reagir após o busto e de fornecer ampla liquidez para proteger os sistemas de pagamentos e bancários. Esta foi a política seguida por Alan Greenspan após o crash do mercado acionário de 1987. Foi também a política seguida mais tarde, nas incipientes crises financeiras dos anos 90 e 2000. Idealmente, as políticas deveriam remover o excesso de liquidez uma vez passada a ameaça de crise.

Desafios para o Futuro

O principal desafio que vejo que os bancos centrais terão de enfrentar no futuro será o de equilibrar os seus três objectivos de política. O principal objectivo do banco central é proporcionar estabilidade de preços (actualmente visto como uma inflação baixa durante um período de longo prazo). Este objectivo requer credibilidade para funcionar. Por outras palavras, as pessoas precisam de acreditar que o banco central irá tornar a sua política mais restritiva se a inflação ameaçar. Esta crença precisa de ser apoiada por acções. Foi o que aconteceu em meados da década de 90, quando o Fed se tornou mais restritivo em resposta a um susto de inflação. Tal estratégia pode ser muito reforçada por uma boa comunicação.

O segundo objectivo de política é a estabilidade e o crescimento da economia real. Evidências consideráveis sugerem que a baixa inflação está associada a um melhor crescimento e desempenho macroeconómico global. No entanto, ainda ocorrem grandes choques, ameaçando descarrilar a economia de sua trajetória de crescimento. Quando tais situações ameaçam, a investigação sugere também que o banco central deve afastar-se temporariamente do seu objectivo a longo prazo para a inflação e facilitar a política monetária para compensar as forças recessivas. Além disso, se os agentes do mercado acreditarem na credibilidade a longo prazo do compromisso do banco central com uma inflação baixa, a redução das taxas de juro de política não gerará expectativas de inflação elevadas. Uma vez que a recessão seja evitada ou tenha jogado o seu curso, o banco central precisa de aumentar as taxas e regressar ao seu objectivo de baixa inflação.

O terceiro objectivo de política é a estabilidade financeira. A pesquisa mostrou que ela também será melhorada em um ambiente de inflação baixa, embora alguns economistas argumentem que os aumentos dos preços dos ativos são gerados em tal ambiente. No caso de uma crise financeira incipiente como a que acabou de ser testemunhada em Agosto de 2007, a opinião actual é que o curso da política deve ser o de proporcionar a liquidez necessária para acalmar os receios do mercado monetário. Uma janela de desconto aberta e a aceitação de qualquer garantia sólida oferecida são vistas como a receita correta. Além disso, os fundos devem ser oferecidos a uma taxa de penalização. O Fed seguiu estas regras em setembro de 2007, embora não esteja claro se os fundos foram oferecidos a uma taxa de penalização. Uma vez terminada a crise, que geralmente é uma questão de dias ou semanas, o banco central deve remover o excesso de liquidez e voltar ao seu objectivo de inflação.

A Reserva Federal seguiu esta estratégia após o Y2K. Quando não ocorreu nenhuma crise financeira, retirou imediatamente a infusão massiva de liquidez que tinha proporcionado. Em contraste, após fornecer fundos após os ataques de 11 de setembro e o busto tecnológico de 2001, permitiu que os fundos adicionais permanecessem no mercado monetário uma vez que a ameaça de crise tivesse terminado. Se os mercados não tivessem sido infundidos com tanta liquidez durante tanto tempo, as taxas de juro não teriam sido tão baixas nos últimos anos como o foram, e o boom imobiliário poderia não ter sido tão expandido como foi.

Um segundo desafio relacionado com o primeiro é o de o banco central se manter a par das inovações financeiras, o que pode descarrilar a estabilidade financeira. As inovações nos mercados financeiros são um desafio a enfrentar, uma vez que representam tentativas de contornar a regulamentação, bem como de reduzir os custos de transacção e aumentar a alavancagem. A recente crise do subprime exemplifica o perigo, já que muitos problemas foram causados por derivativos criados para embalar hipotecas de qualidade duvidosa com hipotecas mais sólidas, para que os instrumentos pudessem ser descarregados dos balanços dos bancos comerciais e de investimento. Esta estratégia, concebida para dissipar o risco, pode ter tido um efeito contrário devido à opacidade dos novos instrumentos.

Um terceiro desafio que se coloca ao Federal Reserve, em particular, é se deve ou não adoptar um objectivo explícito de inflação como o Banco de Inglaterra, o Banco do Canadá, e outros bancos centrais. As vantagens de o fazer são que simplifica a política e a torna mais transparente, o que facilita a comunicação com o público e aumenta a credibilidade. Contudo, poderá ser difícil combinar um objectivo explícito com o duplo mandato da Reserva Federal de estabilidade de preços e elevado emprego.

Um quarto desafio para todos os bancos centrais é dar conta da globalização e de outros desenvolvimentos do lado da oferta, tais como a instabilidade política e os preços do petróleo e outros choques, que estão fora do seu controlo mas que podem afectar os preços mundiais e internos.

O último desafio que gostaria de mencionar diz respeito à questão de saber se os objectivos implícitos ou explícitos para a inflação devem ser substituídos por objectivos ao nível dos preços, em que a inflação seria mantida a zero por cento. A investigação demonstrou que um nível de preços pode ser o alvo superior, porque evita o problema do desvio de base (onde a inflação é permitida acumular), e também tem menos incerteza de preços a longo prazo. A desvantagem é que choques recessivos podem causar uma deflação, onde o nível de preços diminui. Esta possibilidade não deve ser um problema se a âncora nominal for credível, porque o público perceberia que os episódios inflacionistas e deflacionistas são transitórios e que os preços voltarão sempre à sua média, ou seja, para a estabilidade.

Não é provável que tal estratégia seja adoptada num futuro próximo, porque os bancos centrais estão preocupados que a deflação possa ficar fora de controlo ou estar associada à recessão devido à rigidez nominal. Além disso, a transição envolveria a redução das expectativas de inflação a partir do atual patamar de cerca de 2%, o que provavelmente envolveria a engenharia deliberada de uma recessão – uma política que provavelmente nunca será popular.

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